货币政策工具的选择：利率双轨制和利率市场化

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本文导读目录：

1、央行重提利率“双轨制”问题利率市场化仍面临最后一道“关卡”

2、货币政策工具的选择：利率双轨制和利率市场化

3、什么是同业拆借，什么是利率双轨制？

　　2015 年 10 月 24 日被视为 20 年利率市场化改革的收官之日，当天，中国人民银行宣布放开存款利率浮动上限，标志着我国对存贷款利率的上下限管理在制度上已经实现市场化。但是我国利率体系仍然具有明显的“双轨制”特征，银行体系中的管制利率和银行体系之外的市场利率并存。 　　近日，中国人民银行行长易纲重新提及这一问题，指出目前中国仍存在一些利率“双轨制”，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的。“目前我们已放开了存贷款利率的限制，也就是说，商业银行存贷款利率可根据基准利率上浮和下浮，根据商业银行自身情况来决定真正的存贷款利率。其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改革。”易纲表示，中国正继续推进利率市场化改革。 　　分析人士表示，这是我国利率市场化进程中的最后一个关卡，也是非常关键的一个步骤。将两个轨道的利率统一，目的是建立健全与市场相适应的利率形成和调控机制，提高央行调控市场利率的有效性。 　　虽然央行已于2015年在制度上放开了利率管制，但考虑到中国的历史沿革，人们已经习惯了存贷款基准利率，因此央行仍然在公布存贷款基准利率。专家指出，在当前利率“双轨制”的情况下，存款基准利率仍是目前的政策锚利率，央行可以通过存款基准利率来影响市场利率。但从近两年的情况来看，央行更多的是通过公开市场操作等工具影响货币和债券市场利率。 　　近年来，央行不断构建和完善政策利率体系。对于短期利率，人民银行将加强运用短期回购利率和常备借贷便利(SLF)利率，以培育和引导短期市场利率的形成。对于中长期利率，人民银行将发挥再贷款、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能，引导和稳定中长期市场利率。 　　市场基准利率方面，货币市场、债券市场等市场利率可以依上海银行间同业拆借利率 (Shibor)、短期回购利率、国债收益率等来确定，并形成市场收益率曲线。信贷市场参考的定价基准包括贷款基础利率(LPR)、Shibor、国债收益率曲线等。 　　国信证券银行业分析师王剑表示，在完全理想化的市场环境中，央行再贷款、MLF、SLF、逆回购等利率会影响货币市场的利率（例如Shibor、DR等），进而影响存款利率。其传导机制是：因为银行从存款市场和货币市场都可以借到钱，那么在不考虑其他监管指标等因素的情况下，两种渠道的实际成本会大致持平，否则存在套利机会。 　　而当前的现实情况是，2015年央行在制度上放开利率管制并没有实现彻底的利率自由化。也就是说，银行表内存款定价非完全市场化，导致其定价没有吸引力。再加上多元化金融理财业务的发展、互联网理财的兴起，存款分流现象愈加明显。数据显示，2013年以来，银行理财、信托、公募基金、私募产品规模合计增长超过2倍，存款则成为这5年间居民主要金融资产中唯一占比下降的资产。 　　“从银行负债端看，目前银行的同业负债、债券发行两部分的利率已实现市场化，另外在货币基金、表外理财的竞争下，银行表内存款不断流失，会倒逼负债端利率向市场利率接轨。”分析人士表示，但在当前利率“双轨制”的情况下，利率传导机制存在障碍，中央银行的利率调控尚不能通过市场利率体系之间的联动传导至整个经济体系。通过进一步的利率市场化改革使两条利率轨道统一后，短期的无风险货币市场利率将会是政策锚利率，它可以影响债券市场和信贷市场的利率。 　　对于“让这两个轨道的利率逐渐统一”的方式，国泰君安证券分析师解运亮认为，最好的改革方式是向市场利率融合。这意味着利率市场化将继续推进，预计利率调整将以公开市场利率调整为主。兴业银行首席经济学家鲁政委表示，与调整存贷款基准利率相比，更有可能出现的是更为彻底地放松对存贷款利率的限制，使其能够反映货币市场利率的变化。　　我们结合了中国经济现实和反事实思想，构建了包含利率双轨制和利率市场化的两套DSGE模型，试图探析不同的利率市场结构下，各个货币政策工具的宏观经济效应，同时从政策工具的作用方向、作用时间和作用力度三方面出发，比较了利率市场化结构对货币政策工具选择的影响。研究发现，在利率双轨制阶段，信贷额度控制和窗口指导的微调性较好，效应的持续时间也较长；存款准备金率对宏观经济影响较为深远，其单位的调整会引起宏观经济变量运行最大幅度的波动。而在利率市场化时期，信贷额度控制、存款准备金率等数量型工具的调整并不能带来预期的调控效果，遵循泰勒规则的基准利率调整既符合调控目的，又满足审慎原则的微调性，即公开市场操作是利率实现市场化后微调宏观经济的不二选择。　　今天是2019年5月22日，2019年作为利率“两轨并一轨”的落地之年，最近在银行利率方面“两轨并一轨”的字眼市场被提及，甚至影响到股市的波动。今天小编就为各位看官老爷盘点一下，“两轨并一轨”是什么，和并轨密切相关的DR007、R007、SHIBOR有什么关系。有以下几个topic：什么是头寸什么是同业拆借同业拆借的市场同业拆借的利率目前的双轨制是什么？ 　　还有3个问题，我们留给以后的文章再继续讨论：现在的双轨制是如何形成的？为什么要两轨并一轨？两轨并一轨意味着什么，有哪些影响？DR007、R007、SHIBOR有什么关系？ 　　先说一下头寸是什么。之乎上面对头寸的回答小编看了一下，基本靠谱。小编无意讨论头寸这个词汇的来源，仅仅说头寸在金融领域的意义就是某种东西的“持仓”情况，或者说指的是“仓位”。什么叫持仓情况呢？比如说，某银行的现金存量（现金头寸），有一个所谓安全范围（基本上就是一个上阈值和一个下阈值）：如果超过了上阈值，那么说明现金太多了都呆在账上成了死钱，这就叫做多头寸，多头寸应该尽快将资金作为贷款放出去，以提高资金的利用率；如果低于下阈值，那么说明现金太少了可能不够应对接下来的业务（如取款、贷款、汇出），这就叫做缺头寸，缺头寸应该赶紧借入资金来保证正常的业务活动的周转。注1：需要指出的是，多头寸和缺头寸是指目前当下的现金（也可以指其他标的物）存量，跟会计学的资产负债表中的应收账款和应付账款没有必然的联系。比如有一个银行，有应收账款一大堆，但是现金账户上没有钱，那么有一个储户过来说我要把我存在银行 里面的1000万提出来，那么银行依然拿不出这么多钱。注2：所谓头寸是指的“仓位”，那么可以不仅仅指现金，还可以指其他金融标的物。比如说我们在讨论股指期货的时候最后提到的“1995年巴林银行尼克利森案”，这个案子“巴林期货的新加坡公司在期货市场上累积了日经指数的大量头寸”，意思是：他们手上有大量日经指数的期货，或者说：他们的买入日经指数的股指期货买的很多（仓位很高）。 　　haidescs：股指期货有什么用？ 　　那什么是同业拆借呢？银行这种巨型金融机构（其他的金融机构跟银行的体量都是没法比的）每天的基本业务活动，就是存、取、贷、汇，需要的现金数量是非常巨大的。这些银行间会相互拆借，就叫做同业拆借。多头寸的银行把资金借给少头寸的银行，多头寸的银行就执行拆放，少头寸的银行就执行拆借。 　　那些情况下可能造成资金头寸不足呢？大体上可能有几个原因：法定存款准备金不足，银行备付金（准备直接付给别人的钱）不足，结算资金不足，票据贴现与回购资金不足，短期国债投资资金不足...... 　　同业拆借市场由于是银行间的业务，其交易量是非常惊人的。同业拆借市场有多大呢？2018和2019都应该在接近20万亿这个水平。 从2005年到2018年的13年间，同业拆借市场至少扩大了10倍。 　　小编准备把我国同业拆借市场的发展变化留到以后的文章中，所以我们就跳过一级网，二级网，融资中心这些概念，直接从“上海外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心”开始，我们以后就简称“拆借中心”吧。 　　拆借中心是人民银行的直属事业单位，总部在上海，另外在全国20多个城市有分中心。 　　知乎上有人问了这么一个问题“为什么中国外汇交易中心和银行间同拆借中心是一个机构？” 　　为什么中国外汇交易中心和银行间同拆借中心是一个机构？ 　　小编这里回答一下这个问题：其实很简单，1）按照世界上学院派的划分，金融学里面的广义货币市场概念包括有本币货币市场、外汇市场、黄金市场，3大块，其中本币货币市场包括：拆借市场、票据市场、可转让定期存单市场、国库券市场、回购市场这5块。2）那我们现在一起来看一下上海外汇交易中心的职能：负责全国拆借市场（本币货币）、外汇市场（外汇市场）、票据市场（本币市场）、回购市场的运行（本币市场）......并受托运行黄金交易系统（黄金市场）......并为市场提供计算机交易系统服务...... 　　也就是说，“上海外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心”从建立之初就是要将我国“行政职权范围”内的货币市场“一把抓”。而外汇交易代表了外汇部分，同业拆借代表了本币货币市场的主要部分。 　　那么拆借中心怎么运转呢？ 　　1）首先，拆借中心是会员制，所组织的市场是会员制市场，经中国人民银行批准，具有独立法人资格的商业银行及其授权分行、农村信用联社、城市信用社、财务公司和证券公司等有关金融机构以及经中国人民银行认可经营人民币业务的外资金融机构。 　　2）其次，银行在拆借中心组织的会员制的电子市场中采用的是OTC模式，也就是场外交易模式（也叫柜台交易、直接交易），价格也采用公开询价的方式进行。询价和竞价是两种获取价格的方式，询价方式就相当于你“需要”一种东西（比如我们把多头寸的拆出方的资金作为一种商品）；然后就向一个或者多个提供方（拆出方）进行询价，说我需要钱（什么时候需要，需要多少资金，什么时候还，有没有抵押品，等等）您能不能给个报价吧；然后有兴趣的提供方给出报价；然后进行报价交谈，也就是讨价还价的机会；最后，你选择一个你满意的且已经谈好的报价进行成交。 　　3）目前，对社会公布的Shibor品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。而Shibor报价现在由一个报价银行团决定，他们在报价方面（不等于在成交方面）相当于在同业拆借市场上的做市商，银行团现由16家商业银行组成。 　　其实解放前我国的同业拆借是非常活跃的，建国以后由于金融大一统制度的确立，同业拆借业务短暂的离开过我们的历史舞台。 　　同业拆借的利率作为四大利率（央行票据发行利率、短期国债发行利率、债券回购利率、拆借利率）之一，是非常重要的利率指标。 　　目前同业拆借领域的主要利率又有两种，即：SHIBOR（2007年开始推出的“上海银行间同业拆放利率”），以及CHIBOR（1996年开始推出的“银行间同业拆借利率”）。 　　1．定价，CHIBOR最大的一个问题在于拆借依赖于交易者的信用，而市场上的交易者的信用是不一致的，而且我国没有通用的交易者信用体系。所以，交易者很难在报价的时候就获取其信用值，从而计算信用风险，进一步调整拆借利率的报价。而SHIBOR的交易者都是围绕“上海外汇交易中心”进行的，而且交易者本身都是信用等级比较高的银行，所以可以认为SHIBOR的利率是在一定的信用水平上建立的，解决了在拆借利率定价的时候的信用因素问题。 　　2．算法，CHIBOR是实盘交易形成的利率，而SHIBOR是报出的利率。这个是很大的区别，交易形成的利率，如果交易额不大的话，那么会互相退化，交易形成的利率理论上受单个交易的影响比较大，也就是说有操纵利率的可能，反过来交易额不大的市场，那么交易者就可以比较容易的操纵市场。 　　3．管理。管理方式也造成了两种利率的区别。CHIBOR利率是自由拆借形成的价格，交易行为完全取决于参与者自身的意愿，在监管上很难开展；而SHIBOR是由具备监管可能的报价银行团进行报价的，其本身就具有外在和内在的约束力和权威性，也有监管的可能。 　　目前我国的利率是双轨制，什么是双轨制呢？在博鳌亚洲论坛2018年年会上，央行行长易纲就曾表示，中国正持续推进利率市场化改革，但仍存在一些利率“双轨制”：一方面，存贷款方面仍有基准利率；另一方面，货币市场利率完全由市场决定。易纲表示，最佳策略应该是让这两个轨道的利率逐渐统一，这也是要做的市场改革。随后，2018年一季度货币政策执行报告也指出，目前存贷款基准利率和市场利率“两轨”并存，并提出要继续稳步推进利率市场化改革，推动利率“两轨”逐步合“一轨”。由此可见，监管层对利率“并轨”的态度一直十分明确。当前，央行把稳妥推进利率“两轨并一轨”明确纳入2019年工作目标，正是对此前工作思路的强调与延续。

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